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Es difícil saber si los mercados van a estar ahí para El Salvador”

El Gobierno salvadoreño posee el mayor riesgo de impago en toda Centroamérica, afirma Ariane Ortiz-Bollin, analista de la agencia calificadora de riesgo Moody's.
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El atolladero en el que se encuentra El Salvador como el país con más riesgo de impago en toda Centroamérica, según la agencia calificadora Moody’s, se explica por dos factores: el primero, su deteriorada capacidad de pago, lastrada por el bajo crecimiento económico; el segundo, las dudas sobre la voluntad de honrar su deuda. Esto explica por qué el 8 de noviembre la agencia rebajó la nota de riesgo soberano de B3 con perspectiva negativa, planteó Ariane Ortiz-Bollin, analista del Grupo de Riesgo Soberano de Moody’s Investors Service. Ya el 11 de agosto la misma entidad había degradado al país desde Ba3 a B1.

Las alarmas se dispararon cuando el país desafió sus verdaderas capacidades de pago de Letras del Tesoro (LETES), títulos de deuda de corto plazo. Aunque legalmente el Gobierno puede contratar $1,300 millones, su realidad le impone $800 millones. Al sobrepasar ese techo, pone en aprietos a los principales compradores: los bancos salvadoreños.

El pasado jueves, como respiro, la Asamblea Legislativa logró acuerdos para colocar $550 millones en bonos en el exterior –de los cuales $300 millones servirán para repagar LETES– y también anunció la aprobación de la Ley de Responsabilidad Fiscal. Para Moody’s, se trata de una señal buena pero insuficiente para afrontar los desafíos de mediano plazo.

Ortiz-Bollin expuso en el foro “Perspectivas económicas para El Salvador en los próximos años y nueve claves para desarrollarlas”, en el marco del noveno aniversario de la revista El Economista.

Cuando en El Salvador se llegaba a los $800 millones en LETES, se cambiaba la deuda de corto plazo por largo plazo. ¿Se rompió el paradigma?

Sí, antes era algo que lo veíamos como ruido, que es parte del sistema. Nuestro supuesto era que siempre se iba a llegar a acuerdos, pero ya no lo podemos tener por sentado y ese es un cambio bien importante en el manejo de la institucionalidad de El Salvador, que genera una serie de riesgo para los bancos y para los tenedores de bonos.

¿Cuáles son esos riesgos para los inversionistas al sobrepasar ese límite?

El límite oficial de las LETES, según el presupuesto, es el 30 % de los ingresos corrientes, es decir, unos $1,300 millones. Desde el punto de vista de Moody’s, el límite real es de $800 millones, que es cuando se comienzan a deteriorar las condiciones de financiamiento. ¿Qué significa esto? Que los bancos empiezan a demandar tasas más altas, dado el riesgo de acumulación. El 60 % del total de LETES está en manos de bancos locales, pero como sabemos, la mayoría de sus casas matrices están en el exterior.

¿Cuál es el riesgo para los bancos? Cada dos o tres meses que vencen las LETES hay que estar refinanciándolas y los bancos no tienen certeza de hasta cuándo van a parar; de cierta forma están sujetos a seguir refinanciando la deuda del Gobierno porque no hay de otra.

Ahora estamos en un escenario distinto porque hubo un acuerdo fiscal, pero para algunos bancos el endeudamiento de LETES en relación con su capital pagado llegaba al 20 %. Es mucho, es algo que no se había visto antes, y por prudencia, ante el riesgo de concentración, las casas matrices de estos bancos les pedían que implementaran una estrategia para reducirlo.

Usted habla en su presentación que eso está ocurriendo. ¿Pueden las casas matrices decirle a su banco acá “ya no compres más LETES”?

Sí.

¿Más riesgo se puede volver una razón de peso para que la casa matriz de algún banco diga “mejor me salgo de ese país”?

Sí, tendría que evaluar obviamente los costos y los beneficios. Ahora, es cierto que la rentabilidad (de las LETES) estaba bien. Mientras se entienda que hay una solución, incluso puede serles positivo desde el punto de vista de rentabilidad.

¿La degradación subirá la tasa de interés que debe pagar el Gobierno de El Salvador?

Sí, definitivamente va a afectar la tasa. Es difícil saber si los mercados van a estar ahí para El Salvador cuando se haga una emisión de bonos. Yo creo que sí, porque El Salvador tiene una trayectoria larga de pagar la deuda, que no todos los países la tienen, pero es muy probable que (ahora) el costo de financiamiento sea mucho más alto de lo que era en años anteriores no solamente por la calificación, sino porque la deuda sigue aumentando, hay un déficit fiscal mayor, la economía tiene bajo crecimiento, aunado a una situación política que genera momentos de inestabilidad e incremento de riesgos de liquidez. Esto haría que los bonos definitivamente tengan que enfrentar tasas más altas.

¿Esperan impacto en el comportamiento de los compradores de bonos con la presidencia de Donald Trump en Estados Unidos?

Es muy difícil diagnosticar cómo ese factor externo de incertidumbre afectará al financiamiento de los bonos, y lo explico de esta forma: era muy cierto, casi tomado por sentado, que las tasas de la Fed (Reserva Federal) iban a subir pronto; entre tanta incertidumbre por la llegada del presidente Trump, es posible que la Fed decida no subirlas o postergar la decisión, y eso generaría un ambiente un poco más propicio para emitir bonos.

Lo que sí es cierto es que la incertidumbre hace que se detengan decisiones de inversión, de entrar o no en ciertos mercados, ya sea como acreedor o como inversionista, o que demanden un mayor rendimiento por el riesgo.

¿El mercado internacional absorbería $550 millones y un segundo tramo de $650 millones?

En cuanto a cantidades, no veo problemas. Hay países como Ecuador con calificación similar, que en 2008 repudió deuda por razones políticas y ha tenido acceso a mercados por $1,000 millones en dos ocasiones.

Países que ya pasaron por condonaciones de deuda, como Honduras y Nicaragua, están un escalón arriba de El Salvador en su nota de riesgo. ¿Cómo leer eso?

Si no fuera por los riesgos de liquidez y el impacto que ha tenido esta polarización política, es posible que El Salvador tuviera todavía una calificación un poco más alta que Honduras y Nicaragua.

El Salvador tiene mejoras fundamentales, instituciones que en general son un poco más fuertes, ingreso per cápita un poco más alto, más tamaño de la economía, una regulación más efectiva en todo sentido. Quitando toda esta parte de polarización y riesgo de liquidez, El Salvador era un B1 o B2, al nivel de Honduras y Nicaragua, a lo mejor un poco más alto; pero dados los riesgos de liquidez y lo alto del riesgo de un incumplimiento de pago, la calificación tiene que ser más baja.

Si tenemos mejoras fundamentales, ¿no es un poco injusta la calificación que tenemos?

La calificación mide el riesgo de cumplir o no con las deudas, con las obligaciones financieras.

¿Es algo así: El Salvador podría cumplir, pero no quiere cumplir?

Al final del día se resume en capacidad de pago y voluntad de pago. Esos dos elementos nos llevan a poner una calificación. Quizá en capacidad está más alta; y por voluntad, por dinámicas institucionales, tiene una peor percepción.

¿Es El Salvador el caso con más riesgo de impago?

En la región centroamericana, sí. Está en la misma calificación que Ecuador y Argentina.

¿Hay otro país en la región en el que prevean un deterioro?

Guatemala se ve muy estable, pero Costa Rica y El Salvador se ven con dinámicas muy similares, en donde las discusiones han entorpecido llegar a soluciones para resolver los temas fiscales, sobre todo después de la crisis económica de 2009. Ambos países sufrieron aumentos importantes de sus déficits fiscales, con la gran diferencia que Costa Rica crece y El Salvador no; Costa Rica tiene 5 puntos de déficit fiscal en relación con el PIB, pero su deuda todavía está 20 puntos más bajo que El Salvador, y eso le da más tiempo para reaccionar, aunado a niveles de ingresos más altos, a un crecimiento en el PIB más alto y a mayor valor agregado de las exportaciones.

¿Con el acuerdo puede subir la calificación del país?

Como hoy por hoy no hay claridad en el tema de liquidez si de aquí a 12 meses vamos a estar en esta situación o no, por eso creemos prudente seguir estando con esta perspectiva negativa. En la medida que tengamos señales de que habrá un siguiente acuerdo, con una cantidad más alta o leyes específicas de cómo reducir el déficit fiscal, en esa medida podríamos estabilizar la calificación o quizá subirla un poco, pero necesitamos medidas más tangibles.

También mencionaba que existe la posibilidad de que se incumpla el acuerdo o se estanquen las discusiones. ¿Qué efectos tendría ese escenario?

Definitivamente, sin acuerdo hay un riesgo real de falta de pago. No calificamos las LETES en específico, pero sí calificamos el riesgo de impago en principal o intereses en la deuda de largo plazo. Una situación como la que estábamos viviendo hace unas semanas, en la que el Gobierno estaba juntando dinero para pagar salarios y deuda, hace que el riesgo de no pagar intereses sea muy real.

Si lo viéramos más grave, tendríamos que bajar aún más la calificación y eso afectaría al papel Gobierno que tienen los bancos y su calidad de activos.

¿Ve algo positivo en toda esta dinámica, al final del día?

Lo positivo es que veo mucha gente interesada en construir la mejor política económica y fiscal para sacar al país adelante; el interés en la negociación y la capacidad que veo en los distintos sectores para llegar a esto son esperanzadores.

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